低利率時代，農商行如何配債？

摘要：地方政府融資平台規範新政箭在弦上 ...

摘要

文章來源於公號長江固定收益研究，作者長江固收趙增輝團隊

一、以兩會前後10個交易日的時間區間，來觀察兩會前後債市走勢

近年來全國兩會（人大會議和政協會議）召開前，債市走勢未能表現出明顯的趨勢性規律，但在臨近兩會召開前的1-3個交易日，債市利率多因政策發力預期而出現小幅抬升；兩會期間，債市多震蕩下行；兩會結束後，債市在多空博弈下橫盤震蕩；拉長時間看，近年來兩會後債市走強概率較高。

二、2022年：兩會之前利率上行；由於信貸數據走弱+上海疫情反複，兩會後利率轉為下行

2022年2至3月，債市利率先上後下，整體呈倒V形。2月初，在信貸開門紅、地產政策放鬆引發的寬信用預期影響下，十年期國債利率不斷上行；兩會政府工作報告將GDP目標設定為5.5%左右，位於市場普遍預期的上限，穩增長及經濟複蘇預期增強，帶動會議期間利率出現快速上升。隨著2月信貸數據再度走弱、上海疫情反複，十年期國債利率在3月轉為下行。

三、2023年：兩會前利率高位震蕩；政策發力預期減弱+經濟恢複放緩，兩會後利率緩步下行

2023年2至3月，債市利率先高位橫盤後緩步下行。開年積壓需求釋放、引起經濟超預期恢複，市場對疫後經濟複蘇的較強預期+強現實，疊加資金麵偏緊，10年期國債利率在2月維持在2.9%左右高位震蕩。3月兩會成為23年債市走勢的重要轉折點和分水嶺，兩會後市場對於政策發力預期減弱並且經濟弱修複放緩，利率緩步下行。

四、2024年：在兩會期間利率出現小幅回升，但“資產荒”持續，使得2-3月利率整體處於一輪下行趨勢中

2024年2至3月，債市利率趨勢性下行，在兩會期間出現小幅回升。基本麵恢複放緩、寬貨幣強預期、機構欠配三重因素影響下，2024年2至3月十年期國債利率趨勢性下行。兩會期間，十年期國債利率因兩會釋放的積極政策信號和止盈情緒升溫出現小幅回升，但兩會公布的經濟目標與政策力度基本符合市場預期，且欠配壓力下，利率下行趨勢難以逆轉，短暫調整後十年期國債利率繼續下行。

五、今年兩會前後債市怎麽看

兩會前資金麵仍然存在不確定性，3月首周資金麵將季節性轉鬆，但整體仍將維持緊平衡。兩會後，要觀察經濟恢複情況和股市走勢，3月底的PMI是重要的經濟數據指標。我們認為兩會後債市存在修複窗口。目前短久期信用債具有相對性價比，存單也具有配置價值。長債短期少動，如果調整仍可以擇機布局。

風險提示：經濟超預期，貨幣政策收緊超預期，通脹超預期

在適度寬鬆的貨幣政策背景下，央行特別關注長端利率，以引導市場預期。在此背景下，農商行在債券市場的投資行為備受關注，其配置策略受到多重因素的影響，包括信貸投放需求、監管政策及綜合收益率等。在低利率時代，農商行呈現出左側交易的傾向，對利率債和同業存單的偏好，且在2024年對利率債的配置規模波動明顯放大。展望2025年，高收益“資產荒”問題仍然存在，票息收入或難以覆蓋資金成本。在此背景下，建議農商行在利率回調後加倉，並通過左側交易策略獲取資本利得，同時需在貸款與債券投資之間尋求平衡，以應對複雜多變的市場環境。

低利率時代：影響農商行債券配置因素

農商行在二級市場的債券投資行為受多方麵因素影響：（1）信貸投放與債券投資存在一定的替代效應。在信貸“小月”，農商行通常會增加債券淨買入規模。（2）農商行在選擇投資時，特別關注綜合收益率，由於稅收成本在綜合收益率的計算中占據了重要位置，因此農商行更偏好免稅的國債和地方債；（3）農商行的債券投資策略也會受到監管指標的約束，如利率風險指標和資本充足率等。農商行的資本充足率相較於行業平均水平偏低，這一現狀促使其在投資選擇上更傾向於風險權重較低的利率債，如國債、政金債、地方債等。

信貸投放的替代效應

債券投資與信貸投放存在一定的替代效應。貸款和金融投資同為農商行的生息資產，當貸款業務遭遇挑戰，農商行會增加債券投資的比例，以此來優化資產結構、分散風險並尋求穩定的收益來源。因此在信貸投放小月，農商行通常會加大對債券配置的力度。根據2022-2024年信貸投放增量數據，1月、3月、6月、9月通常為信貸投放大月，2月、4月、7月、10月通常為信貸投放小月。1月是銀行衝信貸“開門紅”的月份，在早投放早收益的策略推動下，1月往往會是全年信貸投放最高的月份。2022-2024年1月信貸投放增量分別為3.77萬億元、6.76萬億元、5.30萬億元，位於其所屬年份信貸增量的最高位。另外銀行傾向於在季末放貸，所以季末也通常是信貸投放大月，但12月情況較為特殊，由於央行要求平滑信貸投放節奏使得12月的信貸投放相對中性。而2月、4月、7月、10月分別位於各信貸投放大月之後，銀行在完成信貸衝量後，往往會出現信貸投放的減少，導致這些月份通常是信貸投放的季節性低點。

基於信貸業務和債券投資之間存在的替代效應，在信貸投放小月，農商行通常會增加債券淨買入規模。根據2022-2024年農商行所有券種淨買入規模數據，2月、4月、7月、10月通常為全年淨買入規模最大的月份，而這些月份同時也是信貸“小月”。另外，2024年化債工作的開展也對農商行信貸業務造成了衝擊。由於銀行信貸包含了一部分隱性債務，大規模化債意味著銀行信貸需求下降、增速放緩，為應對化債對農商行帶來的影響，農商行加大了對債券的配置力度。

然而一季度較為特殊，雖然一季度信貸投放量較大，但也通常是農商行增加債券配置的爬坡期。一方麵，1月往往是全年信貸投放最高的月份，在這一時期，隨著“開門紅”效應的推動，農商行的存款規模會顯著增加，從而帶來大量增量資金。為了提高資金使用效率，農商行通常會加大對信貸和債券等資產的配置以將這些增量資金“物盡其用”。另一方麵，農商行在年初還麵臨著部分年度到期的債券倉位需要重新配置的問題。疊加2024年一季度的債券供應節奏緩慢，尤其是利率債，導致農商行在一級市場買入債券的難度增加，轉而在二級市場尋找合適的資產，因此一季度農商行在二級市場的淨買入規模占比通常較高，呈現出明顯的季節性趨勢。具體來看，2022-2024年，一季度農商行在二級市場所有券種淨買入規模占比在整個市場達到41.5%、43.4%和28.1%。值得注意的是，在2024年一季度，盡管整體債券市場的收益率呈現下降趨勢，農商行依然保持了較高的淨買入比例。

特別關注綜合收益率

農商行的盈利模式主要依托於信貸業務與債券投資。在資產配置決策中，農商行特別關注綜合收益率。綜合收益率的計算涵蓋了五大關鍵要素：名義收益率、稅收成本、資本占用成本、信用風險及存款派生收益。由於稅收成本直接影響淨收益，因此農商行更傾向於投資免稅的債券品種，如國債和地方債。資本占用成本與持有資產的風險權重、一級資本充足率和資本利潤率密切相關。根據《商業銀行資本管理辦法》，不同券種的風險權重差異較大。例如，國債和地方債的風險權重較低，而信用債的風險權重較高。因此，農商行在配置資產時，更傾向於選擇風險權重較低的債券，以降低資本占用成本。此外，農商行的信用風險還具有雙重特征：農商行作為服務於“三農”和中小微企業的金融機構，客戶風險較高，因此不良貸款率通常也較高；其次，信用債的發行主體是企業，農商行需警惕信用債的違約風險及評級下調引發的估值損失。存款派生收益主要產生於傳統的利息收入，所以淨息差是重要的考慮因素。截至2024年底，農商行一般貸款的綜合收益率是1.33%，主要債券品種收益率：10Y國債（1.68%）、10Y地方債（一般債1.74%、專項債1.63%）、10Y政金債（1.30%）、1Y國債（1.08%）。對於≤1Y的短期品種而言，同業存單0.73%的綜合收益率高於1Y商金債和1Y中短期票據，且券種流動性較好，這也與農商行淨買入同業存單的現象相符合。

在金融市場中，貸款綜合收益與10Y國債收益率的相對變化對農商行的投資策略有著顯著影響。當10Y國債收益率相較於貸款綜合收益有更大優勢時，農商行往往傾向於增加債券投資。但需要強調的是，其資產配置策略還受到其他多重因素的影響，如監管要求、流動性管理需求、資本充足率約束以及市場競爭格局的變化等。低利率時代，國有大行憑借其雄厚的資金實力及廣泛的客戶資源，在普惠小微貸款市場展開了強勢擴張，對農商行產生了明顯的擠出效應，進一步壓縮了農商行在傳統信貸市場中的份額。盡管如此，貸款業務仍然是農商行的主責主業，農商行在調整資產配置時仍需兼顧信貸業務的穩定發展。總體來看，農商行的貸款占比與債券投資占比之差呈現出擴大的趨勢。

受監管體係約束和監管部門指導

在金融市場的複雜環境中，農商行的債券投資行為並非孤立存在，而是受到諸多監管政策的嚴格約束。如2009年11月，原銀保監會修訂發布了《商業銀行銀行賬戶利率風險管理指引（修訂）》，該指引對商業銀行的利率風險管理提出了明確要求，其中涉及的利率風險計量方法主要包括缺口分析、久期分析以及敏感性分析等。缺口分析主要用於衡量銀行在不同時間段內利率敏感性資產與負債之間的差額；久期分析不僅能衡量債券的平均到期時間，還能反映債券價格對利率變動的敏感性；而敏感性分析則通過模擬利率變動對銀行資產負債價值的影響，評估銀行在不同利率情景下的風險暴露。另外，農商行還受資本充足率的約束。農商行的資本充足率相較於行業平均水平偏低，以2024年三季度為例，商業銀行整體的資本充足率達到了15.62%，而農商行僅為13.26%。因此農商行傾向於配置國債、政金債、地方債等風險權重較低的債券品種，在一定程度上反映了監管對農商行債券配置行為的影響。

農商行的債券投資同時還受金監總局和央行的指導。低利率時代，農商行在麵對貸款利率的下降與商業銀行存款定期化趨勢導致的負債成本上升的雙重壓力下，會轉向債市以尋找替代資產。2024年一季度，農商行在二級市場的淨買入額占比高達28.1%，其後持續增持。農商行在債市大量買債，“小行買債”的路徑依賴變得更強，這種現象引起了監管部門的注意。因此，2024年二季度金監總局發布通知要求各銀行做好普惠信貸工作，要求農商行聚焦主業，保持信貸支持力度，合理確定信貸投放節奏。

低利率時代：農商行債券配置特征

低利率時代，農商行的債券配置行為呈現出以下特點：（1）農商行擅長左側交易，即在市場收益率上行時，傾向於增加債券配置，在收益率下行時會逐步減少持倉或擇機止盈；（2）2024年債券市場整體表現強勁，各券種收益率下行，農商行利率債的配置波動明顯放大；（3）農商行偏好利率債和同業存單，主要原因是風險權重較低，可以減少資本消耗；（4）農商行計息負債率高，因此農商行通過增加對長期債券淨買入比例來獲取更高的收益；（5）相比往年，農商行在債券投資中交易配置混合屬性越發凸顯。

擅長左側交易

農商行作為典型的左側交易投資機構，在債券市場中農商行主要采用左側交易策略，即在市場收益率上行時，傾向於增加債券配置，在收益率下行時會逐步減少持倉或擇機止盈。在具體操作層麵，農商行通常會根據收益率曲線、貨幣政策、技術分析等相關指標來捕捉左側交易信號，提前布局以獲取超額收益。本文主要選取2022/1/5-2022/1/19期間農商行對10Y國債的淨買入交易量數據進行分析，當10Y國債收益率從2.8013%上行至2.8177%，農商行日均淨買入交易量達53億元，而當10Y國債收益率從2.8177%回落至2.7313%，農商行日均淨賣出量達11億元，印證了農商行“收益率上行時增配，收益率下行時減配”的左側交易特征。

利率債配置體量波動明顯放大

低利率時代，農商行對利率債的配置體量波動明顯放大。從市場環境來看，2024年債券市場整體表現強勁，各主要券種收益率下行，核心驅動因素是貨幣政策寬鬆和高收益“資產荒”。在此背景下，農商行的資產配置策略展現出顯著的靈活性和適應性，也體現了其在資產配置壓力下的交易屬性加強。農商行作為典型的左側交易機構，通常會在利率下行時減少持倉或擇機止盈。當央行通過降準、降息等貨幣政策工具釋放流動性時，利率水平或隨之下降。此時農商行通常會采取減少對利率債配置的策略，以鎖定資本利得。例如，在利率持續下行的壓力下，2024年七月初農商行開始止盈，淨賣出30Y國債。值得注意的是，農商行的利率債配置策略並非一成不變。隨著市場情況的變化，農商行會及時調整其投資策略。

偏好利率債和同業存單

在債券品種的選擇上，農商行展現出明顯的風險偏好和資本管理意識，由於利率債的風險權重較低，流動性也較好，農商行對利率債表現出明顯的偏好。根據資本新規，國債與政金債的風險權重均為0%，地方債中一般債和專項債的風險權重分別為10%和20%，這意味著農商行持有這些債券幾乎不需要消耗資本。相比之下，同業存單的風險權重從25%上升至40%，但其風險權重仍然低於其他一些高風險債券品種。對於利率債，農商行主要是偏向於≤1Y與7-10Y的品種，其中農商行對≤1Y國債的配置力度尤為顯著。具體來看，2024年各季度，農商行對≤1Y國債的淨買入數據分別為：2254億元、2156億元、1244億元及859億元。此外，農商行對7-10Y國債的淨買入規模也較為可觀，2024年各季度分別淨買入1440億元、-450億元、1284億元及737億元。

計息負債率較高，增配長期限債券

低利率時代，農商行顯著增加了對長期國債的投資力度。這一策略的調整主要是為了應對債券市場收益率的持續下行和農商行計息負債成本率的上升。近年來，農商行的存款結構發生了顯著變化，尤其是存款定期化趨勢的日益明顯，導致農商行需要支付更高的利息。同時，銀行間競爭的加劇，導致農商行的管理成本也在不斷上升。根據2024年已披露的三季報數據，農商行平均計息負債成本率為2.12%。回顧2019-2023年，計息負債成本率一直居高不下，或已成為農商行債券配置端收益率的下限要求。此外，2024年以來各券種收益率下行，截至12月底，各主要券種收益率已低於農商行的計息負債成本率。因此，農商行拉長久期，在二級市場中加大對中長期以及超長期債券的買入規模，其對中長期以及超長期債券的買入規模在全部債券中的占比從2022年初的54%上升至2024年底的61%。這一策略調整或旨在通過配置更多長期債券來獲取更高的票息收入，同時預期利率下行，以期獲取更多資本利得。

2024年11月29日，市場利率定價自律機製發布了兩項自律倡議，一方麵將非銀同業活期存款納入自律管理，另一方麵銀行在存款服務協議中加入“利率調整兜底條款”。同業活期存款利率自律機製的出台，或將銀行同業存款利率下行空間打開，而存款利率的下行可能會導致資金流向短債、存單等短期資產，進而引起短債利率下行。而此時長債票息優勢凸顯，吸引更多的資金配置，進而重複短債利率下行的過程。在市場整體收益率較低且有望進一步下行的情況下，預期農商行將會配置更多的長期債券以拉長久期、獲取更高的收益，提高長債的配置比例。

為獲取更高的收益，預期農商行會提高長債的配置比例，但可能更多地會增加中長期債券比例，而非超長期債券。從長期來看，農商行對30Y國債的參與度一直較低，但在2024年下半年，農商行未延續平緩增持30Y國債的策略，反而大量賣出30Y國債，對10Y國債仍保持增持。這一現象背後主要有以下三方麵原因：1）在7月央行宣布降息後，債市多頭情緒漸濃，收益率開始下行。9月，央行再次通過公開市場操作降息，進一步推動債市的調整。債市出現明顯的“蹺蹺板”效應，收益率下行趨勢愈發明顯。農商行作為左側交易機構，通常會在收益率下行時賣出債券以鎖定收益。因此農商行采取了止盈策略，淨賣出30Y國債，以避免後續收益率進一步下行帶來的潛在損失；2）投資30Y國債意味著期限錯配的風險更大。目前農商行在二級市場大量配債，主要是由於貸款業務的收縮。一旦後期經濟改善，貸款需求增加，可能導致農商行可用於債券投資的資金規模下降，而此時債券資產的期限過長，銀行被動降低久期，可能會導致實質性的虧損；3）公募基金等交易性金融機構對30Y國債需求轉弱，而供給壓力卻增加。這種供需失衡的市場環境進一步影響了農商行的投資決策。在這種情況下，農商行更傾向於配置需求穩定、流動性較好的10Y國債。

交易配置混合屬性加強

農商行的金融投資結構變化反映了其交易屬性和配置屬性的混合。根據三類金融資產的占比變化可知農商行的純配置屬性是逐年減少的。近三年來，麵對信貸市場的競爭壓力與經營挑戰，農商行不得不進行轉型，加強了金融市場業務的發展。農商行交易配置混合屬性的加強，正是這一轉型的必然結果。在農商行金融資產結構中仍以配置盤為主，從數據來看，AMC（以攤餘成本計量的金融資產）占比超過了50%，這一數據在很大程度上代表了農商行的純配置屬性。然而，這一占比卻存在逐年下降的趨勢。從2022年末54.15%下降至2024年中期的52.12%。FVTPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產）占比和FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產）占比可以分布表示農商行的純交易屬性與交易配置混合屬性。特別地，農商行2024年中FVOCI相比2022年中增加了3.82個百分點，FVOCI能夠反映農商行投資債券的策略之一，即長期持有以獲取穩定的票息收入，並在債券價格上漲時實現資本利得。這在一定程度上表明，農商行在債券投資上既注重配置也注重交易的趨勢日益明顯。而FVTPL則反映了農商行純交易的力量，即主要為了獲取資本利得，這一占比整體上是下降的。

通過對幾家農商行三類金融資產包含類別的拆解，研究發現在農商行金融資產類別中FVTPL相比於AMC和FVOCI，包含的債券類別相對更多，但規模較小。數據顯示，、、及的FVTPL的占比分別為16.07%、8.49%、21.08%、3.28%。出現這一現象的原因主要有以下兩點：1）隨著IFRS9的推行，金融資產的分類和計量方式發生了顯著變化，更多的資產被歸類為FVTPL；2）由於FVTPL類金融資產的公允價值變動直接計入當期損益，這意味著市場波動會立即反映到利潤表中，導致利潤波動性增加。這種波動性使得銀行在管理FVTPL資產時需要更加謹慎，以避免因市場波動導致利潤大幅波動，影響銀行的財務穩定性和投資者的信心；3）此外，FVTPL債券通常伴隨著較高的市場風險和波動性，因此銀行在配置FVTPL資產時會更加保守，傾向於選擇規模較小的資產以控製風險。

低利率時代：農商行如何配債

長端資產收益率下行、信貸業務縮減疊加負債成本剛性，農商行高收益“資產荒”加劇。與此同時，低息差與低票息環境下票息收益難以滿足資金成本的要求，因而對資本利得的期望值不斷被推高。回顧2024年，農商行由於信貸業務縮減，活躍在二級市場買債，但歸根結底其主責主業仍然是貸款業務，農商行還是應當將工作重心轉向貸款。但債券投資作為農商行資產配置的重要組成部分，仍將受到農商行的高度重視。

“資產荒”問題仍然存在

在宏觀經濟形勢波動、市場競爭加劇以及大規模化債等諸多因素的交織影響下，農商行麵臨著“資產荒”的壓力，其中負債成本剛性的問題尤為突出。盡管央行采取了一係列降低存款利率的措施，如多次下調基準利率、優化存款利率自律機製等，試圖從源頭緩解銀行的負債成本壓力，但由於銀行存款結構定期化等問題，多數銀行的實際負債成本不降反升。以農商行為例，在2020-2023年期間，活期存款規模相對穩定，定期存款規模呈現出逐漸增加的趨勢，從2020年的8.03萬億元上升至14.16萬億元。定期存款相較於活期存款，利息支出更高，且資金鎖定期限較長，因此隨著定期存款規模的不斷增加，農商行的利息支出也在不斷增加，負債成本持續攀升，這進一步加劇了農商行負債端壓力。

與此同時，長端資產收益率持續下行，給農商行的資產端帶來了巨大挑戰。在低利率時代，債券等長端資產的收益率不斷下行，使得農商行通過投資長端資產獲取收益的難度加大。此外，信貸業務也麵臨著縮減的困境。一方麵，實體經濟增速放緩，企業投資意願和能力下降，導致貸款需求減少；另一方麵，農商行在與國有大行和股份製銀行的競爭中，市場份額受到擠壓，貸款利率也不斷被拉低，進一步壓縮了息差。與此同時，化債力度的持續加碼進一步加劇了高收益“資產荒”的局麵。在地方政府債務化解過程中，大量資金被用於償還債務，導致市場上的優質資產供給減少。這種“資產荒”的狀況不僅影響了農商行的盈利能力，也對其資產負債管理提出了更高的要求。

票息收益或難以覆蓋成本，資本利得重要性凸顯

低票息環境下，票息收益或難以覆蓋農商行的資金成本，資本利得的重要性日漸凸顯。當前，10年期國債收益率已逼近曆史低位，低票息與低息差的雙重壓力無疑給農商行的資金成本管理帶來了巨大挑戰。在當前債券市場到期收益率屢創新低的背景下，資本利得在總收益中的占比正逐漸攀升。過去，票息收益一直是債券投資收益的主要來源，但在低利率時代僅靠票息收益已難以滿足資金成本的要求，隻能通過增加資本利得來覆蓋資金成本。本文選取10Y國債作為研究對象，對比了2023-2024年各季度的票息收益與到期收益率情況。在2023-2024年間，共出現3個季度票息收益無法覆蓋成本的情況，與此同時資本利得占總收益的占比在持續攀升，從2023年的47.05%到2024年的79.87%。這一變化反映出，在低利率環境下，債券市場的收益結構發生了變化，資本利得的重要性日漸凸顯。

在貸款和債券投資中尋求平衡

回顧2024年，農商行由於信貸業務萎縮，活躍在二級市場買債，但歸根結底其核心業務仍然是貸款業務，農商行還是應當將工作重心轉向貸款，這也是多項監管政策的要求。例如，原銀保監會發布的《關於推進農村商業銀行堅守定位強化治理提升金融服務能力的意見》（銀保監辦發〔2019〕5號）中強調了農商行應堅守服務“三農”和小微企業的市場定位，將業務中心回歸信貸主業，確保信貸資產在總資產中保持合適比例。在這樣的背景下，農商行需要在貸款和債券投資之間尋求一種更為合理的平衡。

在債券投資中，農商行采取“配置為主、交易為輔”的配置策略。在配置盤的具體配置策略上，農商行可以考慮在市場利率階段性回調時逐步建倉，持有至到期獲取穩定票息。當利率階段性回調時，債券收益率相對較高，此時逐步建倉可以以較低的價格鎖定較高的票息收益。對於長端利率債，農商行的配置策略通常是逢調整買入、逢下行賣出，這種波段操作思路使得農商行更願意在利率回調後加倉。在低利率時代，僅靠配置策略所獲得的收益，往往難以完全覆蓋資金成本，這就要求農商行在配置之外還需要通過交易獲取資本利得來進行收益的補充。在交易盤的操作層麵，農商行可以重點關注長端和超長端利率債，采取快進快出的靈活交易策略。長端和超長端利率債由於其期限較長，對市場利率變化較為敏感，其價格波動也相對較大。農商行可以通過對市場利率波動趨勢的分析，在利率下行時賣出債券，在利率上行時買入債券，通過這種“快進快出”的交易方式，獲取資本利得，即延續其在波段交易中的左側交易策略。